为什么最近出现了类通缩现象？本质是“产能过剩+资产负债表衰退”。从原理上说，影响物价的因素，无非是上游成本减少，或者下游需求减少。因此对于当前通缩现象，第一种可能的解释是成本减少导致的——供给端的成本回落了，导致居民部门物价水平回落。但无论是从今年的汇率看，还是从PPI对CPI的传导效果看，这个解释都不成立。另一种解释是需求减少了。通过对数据的观察，我们认为这一说法更有说服力，“资产负债表衰退（购买力减弱）+产能过剩（供给过剩）”才是通缩的主要原因。
如何理解本月物价数据表现？数据指向有效需求仍然不足。CPI同比数据时隔两年半再次出现同比负增长。上一次CPI出现同比负增长是2021年2月，当时主要是局部疫情和“就地过年”政策导致了CPI出现了季节性回调，而春节后数据则迅速翻正。但此轮通缩并不是临时的，而是具有惯性的，这也印证了我们前文的观点。
结论：7月物价数据本质上是反映了二季度的经济触底。物价对于经济的投射具有滞后性，因此7月物价数据本质上是反映了二季度的经济触底。从货币政策角度看，近期是不错的宽松窗口。从国内流动性看，8月后每月都有超4000亿元MLF到期，且MLF利率仍明显在银行间利率上方（近期DR007在1.6%-1.8%范围内波动），因此三季度起如果央行配合降准，有望对冲MLF到期压力，进而引导银行资金成本下降。而对于海外，我们认为联储很可能提前考虑翘尾因素而不盲目激进加息，维持较高利率悬挂。综上所述，内部流动性投放需求叠加海外紧缩进程接近尾声，我们认为下半年会是不错的流动性投放窗口。
文/许博男
(资料图片)
事件：根据国家统计局于今日（8月9日）公布的数据，7月居民消费价格指数CPI同比下降0.3%，工业生产者出厂价格指数PPI同比下降4.4%。
此前，市场上关于中国是否已经出现通缩这一问题，仍有一些讨论。其中一个观点是：中国的CPI数据，无论是同比还是环比，都未出现长期负增长，所以无法认定已经出现通缩现象。但事实上，只要CPI增速低于正常经济发展和充分就业所需要的物价水平，就可以判定一个经济体出现了通缩。而本月CPI同比数据如预期般转负，也印证了上述观点。通缩的形成原因无非是两种：上游成本减少、下游需求不足。那么究竟是其中的哪种原因导致了年初以来的“类通缩”？又该如何看待本月物价数据及后续货币政策取向？
从原理上说，影响物价的因素，无非是供给侧传递，和需求侧拉动。物价的变动本质上是供给侧和需求侧两侧所变化所最终呈现的结果。供大于求，则物价下跌；供不应求，则物价上涨。
因此第一种可能的成因，是成本减少：供给端的成本回落了，导致居民部门物价水平回落。比如，对于生产厂商而言，如果厂商的原材料进货价格大幅且持续下跌，那么厂商很有可能会为了市场竞争，而随之降低产品价格；再比如，对于经销商来说，如果商品的进货价大幅降低，那么长周期视角下经销商为了市场空间也不得不做出相应的降价动作。
在第一种成因之下，有两个路径会导致成本减少：
第一个路径是海外商品价格回落，进口价格回落，导致国内价格回落。对于居民部门来说，影响下游物价的主要因素是进口商品的价格，也就是人民币汇率大小。人民币汇率贬值，则对应着进口商品价格上涨，进而带动CPI上涨。因此从以往经验看，CPI涨幅往往与美元兑人民币汇率具有同步性。但从今年以来的人民币汇率表现看，这一说法并不成立，也无法解释当前的通缩情况。
第二个路径是PPI回落带动CPI回落。对于企业部门，影响CPI变化的主要是原材料的购买价格，也就是PPI。从逻辑上说，上游工业品成本下降，往往会导致厂商最终生产的成本下降。也就是说PPI的变动会向下游CPI传导。如果单看PPI当前的表现，这一说法似乎有一定道理。但从实际情况看2014年之后这一逻辑就不再成立了，尤其是疫情之后，CPI、PPI的同步性就更弱了。这其中有很多原因，诸如中国经济与房地产的脱钩等等，在此不赘述。但综上，PPI下跌传导到CPI这一逻辑似乎也不太成立。
除了成本减少以外，另一种可能的成因是需求不足：这样一来供给就会过剩，导致供大于求，进而导致类通缩。在这种假设之下，我们认为是由于经济下行导致内需不足，同时此前由于外需旺盛，国内工业部门已经累积了一些过剩的产能，二者叠加，导致通货紧缩的出现。
通过观察经济数据和制造业投资数据我们发现，“资产负债表衰退+产能过剩”可能是主要原因：
在需求侧，居民部门的资产负债表受损可能也对内需产生了一些影响，根据国家统计局数据，自2022年2月起国内二手房价格指数一直在100以下，指向房价持续收缩。关于居民资产价格下跌对消费的负面影响也已经无需多言。因此在这一背景下， 6月单月社会消费品零售总额同比仅为3.1%，内需疲弱的现实已经毋庸置疑。
在供给侧，我们观察到这一轮（2020-2022年）的出口强势周期带动了国内制造业固定资产投资的高速增长。然而好景不长，去年四季度起外需出现了明显下滑，制造业投资增速仍然很高、产能还在扩张。
综上，通过比对，我们认为第二个成因更能解释目前中国现状。综合前文数据看，当前外需下滑、内需疲弱，同时产能扩张并未有明显停止迹象，因此我们认为导致通缩的根本原因是产能过剩与需求不足。
CPI同比数据时隔两年半再次出现同比负增长。上一次CPI出现同比负增长是2021年2月，当时主要是局部疫情和“就地过年”政策导致了CPI出现了季节性回调，而春节后数据则迅速翻正。另一方面，从环比数据看，7月CPI由上月环比-0.2%转为+0.2%，但统计局披露的环比数据并未经过调整，没有剔除季节性因素。而每年暑期的7-8月往往是一年中的需求旺季，根据往年经验7月CPI环比数据较6月经常有0.5%左右的上涨幅度，本月数据并未兑现这一上浮预期。
日常生活项目仍然是通缩的重要拖累。从结构看，本月CPI的主要拉动项在与暑期相关的出行费用上：比如7月旅游相关项价格指数同比+13.1%；而除了长期拖累项（猪肉价格指数同比-26.0%、交通工具用燃料价格指数同比-13.2%）之外，部分日常生活项，如交通工具（同比-4.4%）、通信工具（同比-2.6%）、家用器具（同比-1.8%）等分项价格指数也出现了较为明显的回调。根据我们的复盘，CPI作为供给和需求之间变动的标志信号，往往会随着需求波动而变动。如果考虑到近期消费数据已经明显转弱并触底，我们认为当前拖累项，如日常生活相关项目，也是因此而进入了底部。
物价对于经济的投射具有滞后性，7月物价数据本质上是反映了二季度的经济触底。物价的变动本质上反映了宏观经济供给与需求的变化，本月的物价数据转负，其实反映了今年二季度经济数据表现的疲软：根据测算，如果以2021年为基数，若要实现“保5%”，2021-2023的复合增速应达到4.1%左右，对应今年二季度GDP同比读数应在7.9%左右，而Q2同比的+6.3%增速表现远低于这一基准线。同时根据我们的跟踪，CPI变动往往会以一个季度所有的跨度而落后于有效需求的变动。所以此后CPI读数是否会继续探底，需要观察第三季度经济情况。
从货币政策角度看，近期是不错的宽松窗口。从国内流动性看，8月后每月都有超4000亿元MLF到期，且MLF利率仍明显在银行间利率上方（近期DR007在1.6%-1.8%范围内波动）。因此三季度起如果央行配合降准，有望对冲MLF到期压力，进而引导银行资金成本下降。而对于海外，在美联储7月进行了25bp的加息后，美国国内当月新增非农就业18.7万人，低于预期的20.0万人；失业率3.5%，低于预期的3.6%，喜忧参半。因此我们认为，虽然鲍威尔仍在试图对于当前情况“打太极”、“预期管理”，但利率达峰后维持较高利率、较长时间的悬挂仍然是一种较为大力度的“紧缩”，仍然有助于继续打击通胀。若考虑到明年全年物价增速的较高数据基数，我们认为联储很可能提前考虑翘尾因素而不盲目激进加息，维持较高利率悬挂。待明年一月起基数发挥作用后，美国CPI大概率将回到2%通胀目标附近。综上所述，内部流动性投放需求叠加海外紧缩进程接近尾声，我们认为下半年会是不错的流动性投放窗口。
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